国泰君安：碳中和 新能源运营商的突围之战

绿证交易仍不完善，难以有效替代国补政策。1）绿证卖方：绿证交易难以填补财政补贴缺口。2019年可再生能源补贴缺口已达3000亿元以上。可再生能源发电企业通过销售绿证，部分国补可提前回款，但由于目前绿证交易不活跃且存在政策缺陷，实际无法达到填补补贴缺口的目的。目前总体挂牌交易率仅为挂牌总数的1.19％，核发总数的0.26％。2）绿证买方：绿证并非唯一消纳方式，性价比较低。绿证认购属于自愿行为，且并非唯一消纳方式，直接投资或购买绿色电力，或购买超额可再生能源消纳量，都比购买绿证更有动力。3）绿证定价：绿证与补贴挂钩，阻碍价格市场化。政策规定绿证的认购价格不能超过国补金额，天花板明确。对于自愿交易主体，如果绿证价格过高将影响积极性；对于强制交易主体，绿证定价应更高以反映可再生能源项目的绿色价值和保障产业合理收益。

破局：静待碳中和细则政策出台。1）碳中和政策加速推进。2）“十四五”将是我国未来深度脱碳的关键时期。3）可再生能源替代化石能源是我国实现碳中和主要方向，可再生能源配额考核制及配套绿证交易机制是国际最佳实践，因此完善绿证交易制度对我国实现可再生能源目标意义重大，后续相关政策出台值得期待。最有可能也是最有效的政策方向包括，推动绿证与补贴脱钩、推动绿证成为唯一可再生能源消纳计量指标等。

垃圾焚烧：绿证+顺价是未来长期趋势。1）2020年10月，可再生能源电价附加补助资金结算规则出台，明确补贴退坡预期，加速经济欠发达地区项目出清，绿证+顺价是垃圾焚烧行业未来长期趋势。2）政策明确垃圾焚烧项目补贴期满之后可核发绿证准许参与绿证交易，垃圾焚烧绿证价格相对更有竞争力，预计未来将成为国补的重要补充。

新能源发电：绿证普及后可为平价项目带来额外收益。一方面，受益于成本的迅速下降，目前我国部分区域的平价项目收益率仍可维持在8％左右的水平；另一方面，进入平价时代后，绿证的价格劣势有望消除，绿证市场有望扩容，有望为平价项目带来额外收益，提升平价项目收益率。

投资建议。1）垃圾焚烧：垃圾焚烧行业也将受益于绿证交易制度的完善，绿证+顺价是未来长期趋势。2）新能源发电：平价上网将引导行业布局更加合理，同时绿证有望为平价项目带来额外收益，推荐装机规模较大、项目资源储备丰富的全国性风电运营商；推荐成长确定性较强且拥有高分红属性光伏运营商。

风险提示：项目进度或经营情况低于预期，补贴政策变化等。