欧盟再提高减排目标，碳价也涨不动了

中企碳中和服务网讯：

本文以欧盟碳市场为例，研究地缘政治冲突带给碳市场的影响。除供需因素以外，我们还从政府反馈与贴现率视角进行了探讨，由于碳市场属于完全的政策性市场，因此将供应和政治反馈合并阐述。

首先，欧盟经济衰退无疑削弱了碳配额需求，对欧盟碳价不利，但是煤炭替代效应抵消了部分利空，可再生能源部署的延迟给化石能源提供了喘息的机会，这也一定程度上对碳价形成利好。整体而言，需求端对碳价短期呈中性驱动，长期呈向下驱动。

政策反馈方面，我们认为政策负反馈或动摇欧盟ETS政策，欧盟当局或考虑从储备中释放配额。碳价上涨过快引发政策负反馈，催生出“上限软化”（政策被削弱/取消）风险，而俄乌冲突强化了政策负反馈效应：尽管2030年的总量上限被直接“软化”的概率较低，但是从储备中释放配额或设置价格上限等阶段性调控手段，仍有概率发生。由此，供应端对碳价短期内呈向下驱动，长期仍维持向上驱动。

这里，容易被市场忽视的因素是贴现率，我们发现高贴现率将加剧“上限软化”的风险。碳配额实际上成为一种金融资产，碳配额价格以贴现率随时间呈指数增长。高贴现率意味着价格从相对较低的水平开始，但随着时间的推移上升得更快，此时排放交易政策特别容易出现被取缔的风险。值得注意的是，地缘政治冲突正好推高了碳价的贴现率。

综上所述，我们认为供应（政策）端对碳市场的影响权重最大；综合地缘政治冲突对需求、贴现率以及政策反馈的影响，预计欧盟碳价在短期内面临较大的下跌风险，而得益于欧盟长期减排目标的强硬，预计欧盟碳价长期仍将保持强势。

引言

全球脱碳的限制因素既不是低成本替代品，也不是可再生能源的短缺，而是地缘政治冲突。地缘政治对碳中和的影响路径有三条：第一，现有的地缘政治决定一国对碳中和的基本立场。第二，未来十年的地缘政治决定能源可否转型或以多快的速度转型。第三，地缘政治风险对二氧化碳排放产生复杂的影响。

能源转型的地缘政治将触发一个紧张且极具破坏性的国际关系时代。当前全球气候政策疲软，能源出口国仍将处于强势地位，而欧洲可能会在短期内付出高昂代价，中国则将尽可能避免涉足激烈的地缘冲突。未来的地缘政治正在向“技术突破”和“肮脏的民族主义”两种情景发展靠拢，全球脱碳面临的不确定性只增不减。本文是“碳中和与地缘政治的互动关系”系列文章第三篇，我们将落脚点置于碳排放权交易市场（简称“碳市场”），以欧盟碳市场为例，研究俄乌冲突带给碳市场的影响。除供需因素以外，我们引入了政府反馈与贴现率视角，由于碳市场属于完全的政策性市场，因此将供应和政治反馈合并阐述。

正文

01 经济滑坡VS煤炭重启，需求是增是减？

欧洲经济遭受重挫，削弱碳配额需求。俄乌冲突是二战结束以来欧洲发生的最严重事件，它导致欧洲经济陷入滞涨：首先，能源价格高企；其次，供应链被打乱，引发物资和商品的短缺，加剧了通胀；此外，俄罗斯是欧洲的重要出口市场和投资场所之一，欧洲被迫撤出，给经济带来负面影响。

煤炭替代效应不只是“速效救心丸”。作为气候领袖，欧洲的绿色转型计划被彻底打乱：其一，重启煤炭发电，削弱了气候政策的可信度，但天然气到煤炭的转换支撑了欧盟的碳价；其二，进口更多更贵的美国液化天然气，影响其用于低碳投资的研发支出；其三，经济滞涨、军备优先、债务高企也进一步挤占了可再生能源发展资源。后两条将延迟可再生能源的部署，延长化石能源的活跃时间，然而强化了政策负反馈的可能性。这部分将在本文第三节详细阐述。

由此可见，欧盟经济衰退对欧盟碳价不利，但煤炭替代效应抵消了部分利空，可再生能源部署的延迟给化石能源提供喘息的机会，这也一定程度上对碳价形成利好。整体而言，短期需求端对碳价的驱动呈中性，长期呈向下驱动。

02 政策负反馈或动摇欧盟ETS政策

政策反馈是决定政策变化和粘性的一个重要因素。若积极反馈盛行，政策粘性可能增加，即政策将保持不变或得以加强。若负面反馈占上风，政治反弹则会加剧政策取消的风险，例如放宽上限：一个突出例子是德国国家碳价，原计划2021年至2023年每年上浮5欧元，在能源价格飙升后，德国于9月宣布冻结国家碳价[1]。对于碳排放权交易，政策反馈来自配额价格及其路径。

碳价上涨过快引发政策负反馈，催生出“上限软化”风险。碳市场是在碳排放总量给定的情况下，市场参与者自发交易碳排放权，从而以最小的成本实现碳排放总量控制的市场。支持碳市场的一个关键考虑是其在实现气候目标方面的理想效果：设定上限确保排放量永远不会超过一定水平。但是，经济研究表明，如果价格上涨过快，决策者可能会取消上限；换句话说，碳配额价格超出一定水平，可能在政治上不可接受，这或将导致“上限软化”（政策被削弱/取消）的风险。自2020年起，欧盟碳价快速拉涨，俄乌冲突爆发前，最高期货结算价96.55欧元/吨，为2020年初价格的4倍，期间不断有官员呼吁对碳市场进行干预。

[1] 详见建投碳学团队于2022年9月6日发布的专题报告《德国的妥协：减碳战略让位于消费者保护》

俄乌冲突强化了政策负反馈效应。长久以来，欧盟的战略优先度排序为减碳>消费者保护>能源安全，分别对应能源的三重困境：可持续性、可负担性和安全性。俄乌冲突爆发后，欧盟面临极其严重的能源危机和经济滞涨压力，民众和企业苦不堪言。我们认为，短期内“消费者保护”已成为最紧迫的任务，长远来看“能源安全”则跃居首位，为了确保能源安全，欧盟必须加速投资可再生能源，而可再生能源的快速部署又可以促进欧盟的能源安全。因此，欧盟的能源转型并未被搁置，REPowerEU提案也证实了这一点；但是，资金困局和通胀飙升迫使改革的镰刀逼近碳市场。

“上限软化”的潜在表现：从储备中释放配额或设置价格上限。从欧盟官方表态来看，“2030年欧盟境内的温室气体净排放量将比1990年的水平减少55%”的目标并没有动摇，甚至有媒体报道，欧盟计划在COP27提高其减排目标。这意味着，2030年的总量上限被直接“软化”的概率较低，但是从储备中释放配额或设置价格上限等阶段性调控手段，仍有概率发生，以缓解当前的资金困局和通胀飙升问题。

MSR：规则内难以平抑碳价，规则外“抛储”破坏市场。市场稳定储备（MSR）于2019年实施[2]，旨在消除“过剩的配额”，确保碳价保持合理水平，提高系统对重大冲击的弹性。MSR根据流通配额总量（TNAC）的预定义阈值调整拍卖量：当TNAC高于8.33亿吨时，24%的盈余将从当年的拍卖额度中扣除，并收储于MSR；低于4亿吨时，从MSR中提取1亿吨以上配额用于增加次年拍卖量。

（1）规则内运作：来不及抑制价格。截至目前，该机制只导致了储备增加，增加配额稀缺性以防止价格暴跌。2022年5月发布的2021年TNAC为14.5亿，几乎是阈值上限的两倍，2022年TNAC必须同比下降70%以上才能触发配额储备的释放。因此，MSR现有框架很可能在未来三年内都无法抑制价格，反而会增加其稀缺性。

（2）规则外“抛储”：破坏政策可预测性。俄乌冲突发生后，欧盟委员会制定了一项详细的REPowerEU战略，其中提及从MSR释放拍卖配额以筹集200亿欧元，并强调以不扰乱市场的方式释放这部分配额。若按照70欧元/吨的价格计算，那么大约2.86亿吨的配额将从MSR中流入市场，考虑到市场上普遍的“买入并持有”策略[2]，可供交易的实际配额总量远低于14.5亿，如果近3亿吨配额集中释放，将给碳市场造成毁灭性打击：即便平抑了碳价，也将破坏政策的可预测性。

碳配额价格上限呼之欲出。美国的两个碳交易系统[3]均设置了价格区间，即为碳配额价格设定了下限和上限。英国ETS也引入了碳价格下限，并在价格持续高企期间进行干预。价格下限向参与者发出了一个清晰且可预测的价格信号，表明其二氧化碳减排策略的最低回报，并且可以足够低的减排成本将碳排放量降低到上限水平以下。价格上限为经济提供了合规成本的明确上限。相对于释放配额，设置价格上限能够给市场参与者更为明确的信号，但限制碳价将会削弱气候雄心，因为当价格达到上限时，排放上限实际上会放宽。

相较于“设置价格上限”，“从储备中释放配额”落地的概率更大。9月7日，欧盟碳市场的创始人之一表示，欧盟应该通过提前释放碳配额拍卖来避免碳价的进一步上涨，而不是在能源市场空前动荡的时候限制价格。9月4日，一份欧盟能源理事会草稿文件也写到，“评估如何利用欧盟ETS解决当前高电价问题，并确保理事会在RRF计划中的REPowerEU章节达成协议方面取得迅速进展，包括使用市场稳定储备配额的可能性。”

由于两种措施旨在短暂缓解碳价，整体减排目标尚未改变，甚至有强化趋势，供应端对碳价短期内呈向下驱动，长期仍维持向上驱动。

[2] 详见建投碳学团队于2022年4月18日发布的专题报告《欧盟EUA的生命周期与供需总量》

[3] 东北部的区域温室气体减排行动（RGGI）和加利福尼亚系统

03 高贴现率将加剧“上限软化”风险

容易被市场忽视的因素：贴现率。碳配额价格评估长远不确定因素，由远及近，把碳排放导致气候变化的长远损害折现为当下的成本。实践表明，控排企业可将碳配额存入碳银行，以备将来履约；金融机构除采取短期交易策略外，也可以采取“买入并持有”的长期策略，以寻求在碳市场上的风险敞口或对冲其气候变化风险敞口的方法。因此，碳配额实际上成为一种金融资产，根据有关文献，碳配额价格以贴现率随时间呈指数增长。贴现率由无风险利率和特定项目风险（尤其是价格风险）组成。因此，碳配额价格路径由一般利率和风险溢价决定。

高贴现率将加剧“上限软化”风险。高贴现率意味着价格从相对较低的水平开始，但随着时间的推移上升得更快，此时排放交易政策特别容易出现被取缔的风险。这里我们引用了Pahle的“粘性上限”和“软化上限”来说明该风险的传导机制。

（1）“粘性上限”情景：在早期阶段，价格相对较低，行业结构以化石燃料技术为主，相应的棕色联盟主导着政策选择。然而，不断上涨的价格通过提高可再生能源技术的竞争力，使绿色企业受益并产生利润，这反过来又促进了绿色产业的发展。行业利润越高，他们就越强烈地支持联盟，以维持绿色产业政策。与此同时，化石燃料产能竞争力降低，被挤出市场，相应的棕色联盟也日渐衰弱，政治影响力降低。因此，在价格较高的晚期阶段，总体反馈是积极的，朝着“粘性上限”努力。

（2）“软化上限”情景：由于贴现率较高，最初碳价较低，因此在早期阶段绿色投资较少，推迟了能源转型和绿色联盟扩张。与此同时，在很短的时间内，后期碳价的大幅上涨，大量化石燃料资产贬值，引发了棕色联盟的强烈反对。由于绿色联盟相对年轻，总体反馈是负面的，致力于削弱减排目标。值得注意的是，当企业预期未来会取消上限并相应调整其对配额的需求和跨期交易行为时，这种反馈会加剧，因为它实际上会导致更高的贴现率。

值得注意的是，地缘政治冲突正好推高了贴现率。地缘政治冲突影响资产价值最直接的方式是通过不断变化的风险溢价，方向可正可负，影响大概率是短期的。然而，冲突将间接推升欧盟碳价的贴现率：由于欧洲可再生能源发展资源被挤占，可再生能源补贴难逃退坡风波，这意味着可再生能源技术也将面对全面的市场风险，最终导致碳价相对较高的贴现率，从而强化了政策负反馈的可能性。

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