电力企业择时出售碳配额：关键驱动在哪儿？

作者：中企碳中和服务网　　来源：转载　　发布时间：2024-11-16 14:57:52

中企碳中和服务网讯：2024年10月16日，生态环境部发布了《2023、2024年度全国碳排放权交易发电行业配额总量和分配方案》。根据该方案，我们判断今明两年全国碳市场整体盈余将呈现下滑态势，预计2024年、2025年价格运行中枢有望小幅抬升，尤其在25Q1可能会出现阶段性价格高点。对于市场最为关注的配额结转规则，我们认为若企业自有盈余不大于1万吨（包括小于等于0的情况），则最大可结转量为1万吨；当企业自有盈余大于1万吨时，其最大可结转量为MIN[自有余量的60%+0.4万吨，期末持仓量2025年]。若每个企业都尽量按照最优策略进行交易，那么2025年底前，预期配额结转规则将引导全体盈余企业净卖出超2亿吨配额（强制流通配额），可覆盖全体缺口企业刚性需求的85%，集中出货时间可能在25H2，届时碳价可能存在下调风险。盈余企业何时抛售成为一场心理战，警惕预期过于一致导致的跌价前置风险。值得注意的是，电力企业卖出自有余量的择时将极大地影响全国碳市场的价格运行节奏。我们认为，电力企业出售自有余量的意愿跟企业经营状况有一定相关性，当企业经营陷入亏损，碳资产管理人员倾向于出售自有余量以减轻经营压力。为此，我们梳理了A股火电板块29家上市公司所披露的经营状况与碳交易状况，得出以下结论：（1）约80%的样本企业在统计期内履约压力小于1%，约45%的样本企业在统计期内履约压力逐年增加；（2）前两个履约周期：18家样本公司整体配额有结余，其中15家公司的“扣非归母净利率”与“碳净收益率”（逆序）两项指标走势基本同步，这表明当企业经营陷入亏损，碳资产管理人员倾向于出售自有余量以减轻经营压力。（3）今年前三季度：五家样本公司仍在净卖出配额，推测此类交易多由结转规则驱动，而非受经营亏损驱动。今年以来，火电行业整体经营状况良好，93%的样本公司前三季度扣非归母净利润率为正值，仅有两家公司为负。综上，我们判断，电力企业若选择在今年出售自有余量配额，更多还是出于对配额结转的考虑，只有个别企业（例如华电能源）因面临经营亏损的压力，选择出售全部或大部分盈余配额。

风险提示

1、业绩报告中提及的“碳排放权交易”并非仅针对全国碳排放权交易，可能涉及国家核证自愿减排量相关交易，还可能涵盖地方试点市场；2、多数公司只在半年报和年报中披露碳排放权交易情况；3、29家公司中，并非所有公司都将碳排放权交易收支计入非经常性损益。（本文为节选简版，欲获取完整版《电力企业履约压力与配额出售择时》，请咨询国泰君安期货对口销售或作者）（正文）
1. 指标选取：经营状况 VS 碳交易状况1.1 衡量经营状况：扣非归母净利率为衡量火电企业经营状况，我们选取指标“扣非归母净利率”（扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润与营业收入比值），时间阶段选取2021~2024年，按单季计算。1.2 观察择时出售配额：碳净收益率根据各公司的业绩报告，我们按单季整理了29家公司2021~2024年营业外收入/支出中披露的碳排放权交易收支情况。其中，“碳排放权交易收入”是指出售碳配额所获得的净收益（收入减去成本，无偿取得对应的成本为零），无论碳配额来自无偿取得还是购入。我们将“碳排放权交易收入”与“营业收入”的比值定义为“碳净收益率”，用于观察电力企业卖出自有余量的择时，“碳净收益率”应为非负值。1.3 表征公司履约压力：显性碳成本收入比“碳排放权交易支出”是指使用购入碳配额履约或自愿注销购入碳配额所对应的成本，以及出售购入碳配额的亏损，但是不包括购入碳配额但未用于履约或自愿注销的支出，所以该指标无从考量公司的“购入并持有”倾向。考虑到自愿注销属于极少数情形，且近年来碳价逐年攀升，出售购入配额出现亏损的情况较少，因此“碳排放权交易支出”相对刚性，可表征公司使用购入碳配额履约的成本，即显性碳成本。我们将“碳排放权交易支出”与“营业收入”的比值定义为“显性碳成本收入比”，用于表征公司的实际履约压力，“显性碳成本收入比”也应为非负值。1.4 局限性需要注意，上述指标选取存在三项瑕疵：（1）业绩报告中提及的“碳排放权交易”并非仅针对全国碳排放权交易，可能涉及国家核证自愿减排量相关交易，还可能涵盖地方试点市场，例如广州发展2022年半年度报告所披露的“出售碳排放配额收益”就包括了出售广东碳市场碳配额量6.13万吨的收益。（2）多数公司只在半年报和年报中披露碳排放权交易情况，因此Q1和Q3对应值通常显示均为零，这并不代表期间未发生碳排放权交易。（3）29家公司中，并非所有公司都将碳排放权交易收支计入非经常性损益，因此数据质量存在一定误差，仅供参考。2. 指标对比：来自29家上市企业的数据2.1 碳市场履约清缴对公司经营影响的定量分析我们将29家样本企业的“扣非归母净利率”与“显性碳成本收入比”（逆序）进行对比并绘制折线图，这些图可以展示碳市场履约清缴对公司经营的定量影响。从时间序列最大值来看，约80%的样本企业在统计期内单季最高显性碳成本收入比小于1%。（1）有近1/3的样本公司显性碳成本长期为零：晋控电力等9家公司使用购入碳配额履约的成本均为零，换言之，政府免费分配给公司及其下属重点排放单位的配额均大于或等于应清缴配额，显性碳成本长期为零。（2）近1/2的样本公司单季最高显性碳成本收入比小于1%：华能国际等14家公司。（3）超20%的样本公司单季最高显性碳成本收入比不小于1%：内蒙华电等6家公司，其中内蒙华电高达9.9%。从显性碳成本收入比的变化趋势来看，约45%的样本企业在统计期内履约压力逐年增加。（1）有近45%的样本公司履约压力逐年增加：华能国际等13家公司；（2）超20%的样本公司履约压力逐年下滑：上海电力等6家公司；（3）其余公司无明显趋势：国投电力显性碳成本收入比无明显趋势，其余显性碳成本为零的企业也无法判断其履约压力变化趋势。2.2 电力企业经营状况与卖出自有余量的择时我们将29家样本企业的“扣非归母净利率”与“碳净收益率”（逆序）进行对比并绘制折线图。对于配额结余企业，当①中两项指标走势趋同（阴影区）时，一定程度上可对我们的观点[ 电力企业出售自有余量的意愿跟企业经营状况有一定相关性，当企业经营陷入亏损，碳资产管理人员倾向于出售自有余量以减轻经营压力。]形成支撑。前两个履约周期：18家样本公司整体配额有结余，其中15家公司的两项指标走势基本同步。为了解前两个履约周期样本公司的整体配额结余[ 此处的整体配额结余是指核发配额减去应清缴配额。]，我们用“碳排放权交易收入”减去“碳排放权交易支出”，分别计算2021~2023年全年的差值。若计算结果大于零，表明报告期内公司整体出售配额收入高于使用购入配额履约成本，这类公司多为整体配额结余的公司。根据计算结果，前两个履约周期结束后，18家样本公司整体配额有结余。其中，15家公司的“扣非归母净利率”与“碳净收益率”（逆序）两项指标走势基本同步，足以支撑我们的观点“当企业经营陷入亏损，碳资产管理人员倾向于出售自有余量以减轻经营压力”。此外，三家公司指标同步性偏弱，主要受到“囤货意愿”影响。今年前三季度：五家样本公司净卖出配额，推测多由结转规则驱动，而非经营亏损。上述15家公司中，有5家公司今年前三季度“碳排放权交易收入”减去“碳排放权交易支出”的差值仍为正值，其中，三家公司的“扣非归母净利率”与“碳净收益率”（逆序）两项指标今年同步性偏弱，这三家公司显性碳成本长期为零，我们推测两家公司本来有长期“囤货”意愿，但是为了应对配额结转，被迫出售自有余量配额40%及以上。今年以来，火电行业整体经营状况良好，93%的样本公司前三季度扣非归母净利润率为正值，仅有两家公司为负；93%的样本公司第三季度扣非归母净利润率为正值，也仅有两家公司为负。综上，我们判断，电力企业若选择在今年出售自有余量配额，更多还是出于对配额结转的考虑，只有个别企业（例如华电能源）因面临经营亏损的压力，选择出售全部或大部分盈余配额，最终我们维持对强制流通配额在今年出售比例的判断。

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